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            2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入高位平臺期,無(wú)大起大落

            2020-01-03 22:10  本文來(lái)源:網(wǎng)絡(luò ) 作者:戴震

              

             

              北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉

              2020及未來(lái)三年地產(chǎn)形勢十個(gè)預判

              一、市場(chǎng)已進(jìn)入高位平臺期,無(wú)大起大落。

              這是談市場(chǎng)總體前景。

              2019年,盡管從相關(guān)數據看,房地產(chǎn)市場(chǎng)有所增長(cháng),但這種增長(cháng)可能尚待觀(guān)察??紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)百強企業(yè)的市場(chǎng)占有率大約在70%,而百強的銷(xiāo)售權益比為80%左右,因此,銷(xiāo)售數據可能被高估了約15%。當然,以前也有通過(guò)合營(yíng)聯(lián)營(yíng)等方式摻水的做法。但近年來(lái),排位壓力使銷(xiāo)售權益比下降較快。從地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際反映和利潤實(shí)現看,2019年樓市實(shí)際情況可能不比2017和2018年好多少,市場(chǎng)從2018年下半年開(kāi)始明顯放緩。

              但也無(wú)需為此悲觀(guān)。房住不炒的長(cháng)效機制,不是讓樓市不增長(cháng),而是無(wú)法容忍樓市的過(guò)快增長(cháng)。2019年和2015年相比,銷(xiāo)售面積增約50%,而銷(xiāo)售金額翻倍。如此膨脹下去,意味著(zhù)2023年樓市要銷(xiāo)售超過(guò)2000萬(wàn)套住宅,銷(xiāo)售額達到家庭部門(mén)收入的60%,這是難以想象的。

              簡(jiǎn)要結論是,樓市高位平臺期可能已經(jīng)形成,不激勵但也不過(guò)度約束樓市,地方政策的微調余地大,因此,樓市將進(jìn)入每年呈微弱個(gè)位數增長(cháng)的平臺期,每年銷(xiāo)售面積約15億平米、銷(xiāo)售額約15萬(wàn)億元。出現特別不利于樓市的調控政策的可能性很小。

              二、2020年宏觀(guān)經(jīng)濟政策調子較暖,但挑戰仍多。

              這是談經(jīng)濟總體感觀(guān)。

              圍繞2020年中國經(jīng)濟增長(cháng)能不能保6,經(jīng)濟學(xué)家正在無(wú)謂地爭吵。要分清長(cháng)期和短期。短期看,2020年是多個(gè)目標疊加的年份,需要維持較高增長(cháng)。財政和貨幣政策不會(huì )太冷。但應該看到,貨幣政策不會(huì )有超預期的寬松,尤其是流動(dòng)性數量不會(huì )太寬松,地產(chǎn)融資將變得更艱難。財政政策更多的是通過(guò)增加地方政府舉債便利和刺激新型基礎設施建設,來(lái)穩定經(jīng)濟增長(cháng)??梢耘袛嗟氖?,盡管政策調子比較溫暖,但這么多年的經(jīng)驗證明,穩增長(cháng)的政策傳導還需進(jìn)一步順暢,民營(yíng)經(jīng)濟面臨的融資等問(wèn)題還需進(jìn)一步被緩解。

              長(cháng)期看,樓市對于地方財政穩定、央企業(yè)績(jì)穩定、金融和消費穩定都有重要影響,因此,在經(jīng)濟下行壓力加大的形勢下,房地產(chǎn)會(huì )是重要的、相對較好的行業(yè)。

              簡(jiǎn)要結論是,2020年經(jīng)濟運行氣氛上是暖的,但實(shí)際仍待觀(guān)察。如果中美第一階段協(xié)議順利簽署,那么2020年的局面會(huì )比之前預期的更好。樓市上半年平淡,下半年會(huì )好一些,因此拿地以上半年為宜,銷(xiāo)售去化以下半年為宜。

              三、行業(yè)排位決定戰略,金融戰略決定排位。

              這是談什么決定未來(lái)排位。

              我們首先要說(shuō)清楚的是,現在開(kāi)發(fā)商追求的排位,是以銷(xiāo)售額為主要指標的排位。這種排位非常虛偽。做企業(yè)的不應只追求這種排位。更正常的排位應當是以企業(yè)集團的市值、盈利以及發(fā)展潛力為最重要指標的排位。因此從銷(xiāo)售額/市值的比率,可以看出開(kāi)發(fā)商的吹牛程度。銷(xiāo)售排名很重要,它和金融資源的汲取能力密切相關(guān),但排名不是戰略,相反,如果你是為了進(jìn)入金融機構的白名單而追求排名,那么不如索性直接強化自身的金融戰略。企業(yè)戰略不是說(shuō)預謀未來(lái)要做什么,而是現在要做什么才有未來(lái)。

              金融戰略是什么?強大的融資能力和市值管理能力。地產(chǎn)只有兩個(gè)命門(mén),一是土地,二是融資。融資能力下文再說(shuō)。市值管理能力,就決定了開(kāi)發(fā)商必須就開(kāi)發(fā)物業(yè)、自持物業(yè)、物業(yè)管理、地產(chǎn)金融和地產(chǎn)科技有集團模塊化的架構,有利于分拆上市。你做的企業(yè)在投資者眼中值多少錢(qián),掙多少錢(qián)(這個(gè)掙錢(qián)既取決于銷(xiāo)售和租金收入,也取決于市值管理給投資人帶來(lái)的收益),遠比銷(xiāo)售排名更重要。

              TOP100的榜單似乎在逐漸穩定下來(lái),TOP10只1-2個(gè)位次會(huì )變動(dòng),TOP20的新面孔變動(dòng)率也在20%以?xún)?。因?ldquo;比大”的開(kāi)發(fā)商,未來(lái)可能僅能獲取行業(yè)平均利潤,而財務(wù)表現優(yōu)秀的企業(yè)不多。排名50-100位開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)占有率和杠桿率都在下降,表明這一梯隊因為能力不足而“求穩”,異軍突起的可能性不大。排名20-50位的開(kāi)發(fā)商競爭激烈,屬于“求優(yōu)”梯次,其業(yè)績(jì)表現會(huì )差異較大。分清自身是求大、求優(yōu)還是求穩,決定了自己的未來(lái)位次。

              簡(jiǎn)要結論是,銷(xiāo)售排名目前很重要,但市值、盈利能力和治理結構在未來(lái)將更重要,這在家電和銀行業(yè)都已經(jīng)歷過(guò)了。一些大銀行因其粗糙的當鋪式管理,激勵了開(kāi)發(fā)商對銷(xiāo)售排位的熱情,但企業(yè)要有未來(lái),就不能迷戀于銷(xiāo)售注水。

              四、重視三大城市群。

              這是談市場(chǎng)選擇。

              大多數開(kāi)發(fā)商在決定是否進(jìn)入某一個(gè)區域或城市時(shí),是盲目的和機會(huì )捕捉型的,并不是基于什么戰略。但逐漸的,區域和城市市場(chǎng)細分研究的重要性在上升。在我們看來(lái),中國三大區域市場(chǎng)——長(cháng)三角、珠三角和京津冀——在全國新房銷(xiāo)售額的占比分別為33%、13%和8%。

              我們認為,未來(lái)長(cháng)三角重要性上升。區域經(jīng)濟的發(fā)展需要巨大財力投入,每平方公里的投資強度很難低于20億元,因此一個(gè)數萬(wàn)平方公里的待開(kāi)發(fā)區域需要幾十萬(wàn)億元的持續、漫長(cháng)而巨大的投入。長(cháng)三角有滬蘇寧錫杭甬六個(gè)萬(wàn)億GDP城市,在可預見(jiàn)的未來(lái)三五年,萬(wàn)億級城市,長(cháng)三角可能有南通、常州、合肥三個(gè)候選城市。另外,長(cháng)三角擁有近10個(gè)GDP已超過(guò)4000億的城市。我們大致可以認為,未來(lái)長(cháng)三角城市群房地產(chǎn)占半壁江山。

              簡(jiǎn)要結論是,未來(lái)區域市場(chǎng)中,優(yōu)質(zhì)土地儲備應主要集中于長(cháng)三角,尤其是人口過(guò)500萬(wàn)且GDP過(guò)5000億元的地市。

              五、擺脫城市幻覺(jué),市場(chǎng)容量決定城市地位。

              這是談城市選擇。

              除了細分區域市場(chǎng)之外,更需要細分的是城市市場(chǎng)。由于城市形象的差異性,導致人們對城市能力的評價(jià)扭曲很大。例如廈門(mén)市僅在福建省排名第三,位于泉州和福州之后,廈門(mén)的經(jīng)濟總量和人口大致與揚州相當。再如青島,其經(jīng)濟實(shí)力明顯弱于長(cháng)沙和無(wú)錫,其人均金融資產(chǎn)相比長(cháng)沙無(wú)錫更低得多。因此,我們需要擺脫城市形象的約束,更多的從GDP、金融資產(chǎn)、人口、新房市場(chǎng)容量、歷史房?jì)r(jià)趨勢等因素,來(lái)重新進(jìn)行城市評價(jià)。

              如何選擇城市?我們認為以下因素十分重要。一是是否處于都市圈和交通節點(diǎn)。數字經(jīng)濟時(shí)代,使得后發(fā)區域的后發(fā)劣勢更難克服,縣域以下經(jīng)濟的式微,以及中小城市的集中化不可避免。例如高鐵提升了上海和南京的地位,對蘇州影響中性,而對無(wú)錫、常州構成負面約束,尤其是常州。二是行政中心城市重要性上升,擁有較高首位度的城市更容易集聚各類(lèi)資源。三是城市GDP、金融資產(chǎn)、人口等關(guān)鍵變量的變動(dòng)。400萬(wàn)人口以下、3000億元GDP以下、5000億元金融資產(chǎn)以下的城市,恐怕難以獲得長(cháng)足發(fā)展機遇。四是歷史房?jì)r(jià)和新房市場(chǎng)容量。年銷(xiāo)售額1000億元以上的地市較為優(yōu)質(zhì),500億元以上的地市具有潛質(zhì),但容量過(guò)小或新房市場(chǎng)增長(cháng)緩慢的城市,已需要謹慎評估。

              簡(jiǎn)要結論是,宜以相對量化和客觀(guān)的指標來(lái)評估城市,我們初步估算,此類(lèi)地市及以上的城市大約有50個(gè),而縣區可能僅百余個(gè)且通常容量更為有限。

              六、高周轉仍然重要,多指標權衡更重要。

              這是談避免惟高周轉論。

              2015年至今,高周轉、高杠桿、高成長(cháng)的“三高模式”成為地產(chǎn)業(yè)界主流。其實(shí)三高是兩高,即高周轉和高杠桿,而高成長(cháng)是其結果。以此衡量,融創(chuàng )可能是2015年至今的周期中最為成功的企業(yè),其保持了高周轉、高杠桿,而且還很不容易地保持了高集中度市場(chǎng)(80%以上為省會(huì )城市)、高貨地比,因此收獲了高成長(cháng)。實(shí)際上是五高。融創(chuàng )的成功值得重視。

              高周轉仍然重要,但已不再是決定性的。從現實(shí)看,市場(chǎng)增速放緩到個(gè)位數決定了高速去化無(wú)法實(shí)現。從未來(lái)看,千人一面的中低端建筑品質(zhì),將極大地透支企業(yè)美譽(yù)度并逐漸失去高端客群。高周轉不再是唯一重要,其他指標也需要權衡。我們認為至少有兩個(gè)指標是較為重要的。一個(gè)是貨地比,較高的貨地比給予企業(yè)較大的安全邊際、定價(jià)能力和穿越周期的可能性。除在極少數一線(xiàn)城市之外,企業(yè)應該爭取3:1-4:1的貨地比。另一個(gè)是區域市場(chǎng)占有率。過(guò)高的區域市場(chǎng)占有率,容易扭曲政企關(guān)系,不容易平衡和其他開(kāi)發(fā)企業(yè)的關(guān)系,也意味著(zhù)賭在某個(gè)城市做超級大盤(pán),現在這樣做風(fēng)險大機會(huì )小。因此,在某個(gè)下沉市場(chǎng),例如地市甚至縣域,市占率5%-10%也許是適宜的,可保證企業(yè)平穩進(jìn)退。

              簡(jiǎn)要結論是,需要提高決策的量化和前瞻,在高周轉、高貨地比和適度市占之間保持平衡,以使企業(yè)處于可持續的高安全和高流動(dòng)性狀態(tài)。

              七、住宅市場(chǎng)遠未飽和,非住宅海外REITS明顯升溫。

              這是談住宅和非住宅的機會(huì )。

              中國房地產(chǎn)市場(chǎng)遠遠沒(méi)有到飽和的程度,更不是存量博弈市場(chǎng)。從城鎮化率看,從住房質(zhì)量看,從新房占比看,從千人購房率看,都遠未飽和。茲舉例如下,一是中國目前商品住宅年均銷(xiāo)售約1200萬(wàn)套,二手住宅交易約400萬(wàn)套,新房占比75%,加上非住宅的新房占比超過(guò)80%。二是中國千人購房率約為12,美歐在約20-30之間。三是住宅品質(zhì)較低,目前城鎮居民280億平米住宅中,建成年代早于2000年的占大約一半。因此,無(wú)論住宅還是非住宅,中國房地產(chǎn)市場(chǎng)都遠未飽和,也未進(jìn)入城市更新為主的時(shí)代。

              從套戶(hù)比、住房品質(zhì)、人口遷徙看,新房仍將是住宅市場(chǎng)的主角。2019年,定金/銷(xiāo)售額約為45%,處于歷史高位;按揭新增/銷(xiāo)售額約為22%,處于歷史新低(長(cháng)期均值為50%-55%)。因此,居民購買(mǎi)商品住宅的金融能力已被極度抑制,政策和市場(chǎng)的調節方向大概率將有助于居民住宅需求的釋放,而不是相反?;蛘哒f(shuō),盡管居民對房?jì)r(jià)不跌的預期已改變,但非投資性的剛性需求仍然巨大而強烈。

              非住宅的供求情況相對寬裕,城鎮居民人均非住宅超過(guò)6平米,加之消費持續滑坡,這將導致非住宅資本化率難以提升。2019年非住宅銷(xiāo)售面積和金額均為負增長(cháng),今后數年仍將維持在幾乎零增長(cháng)??罩寐示痈卟幌?。國內房企對海外REITS的興趣將持續升溫,尤其是走向新加坡和中國香港的案例將大增。非住宅的機遇在于,市場(chǎng)的預期回報率也隨著(zhù)全球經(jīng)濟低迷和低利率蔓延而下降,這有利于REITS上市時(shí)給出較低的收益率,并承受較低的資產(chǎn)估值折扣率。從中期看,投資者可能對6%左右的回報已足夠滿(mǎn)意。

              簡(jiǎn)要結論是,中國樓市遠未飽和,每年15萬(wàn)億元的銷(xiāo)售額,完全可以容納數百家年銷(xiāo)售超過(guò)百億元企業(yè)。而海外REITS或會(huì )升溫。

              八、橫向能力可通過(guò)外包外購獲得,縱向能力決定生死。

              這是談橫向和縱向能力。

              我們將開(kāi)發(fā)商橫向擴張的能力——包括建筑科技、規劃設計、供應鏈、勘探施工、設備配套、物管等——稱(chēng)為橫向能力,將土地信托、外部融資、內部資金池、兼并收購、市值管理和機構投資人管理的能力稱(chēng)為縱向能力。中國房地產(chǎn)企業(yè)長(cháng)期以來(lái)習慣性地偏重橫向能力,忽視縱向能力。形成這種局面,是橫向能力更容易獲得,而縱向能力難以培養。

              從橫向能力看,綠城較好,但有些方面卻不太成功。從產(chǎn)品看,碧桂園只能說(shuō)達到了平均品質(zhì),但企業(yè)卻相當成功。開(kāi)發(fā)商的專(zhuān)業(yè)性,以及和土地鋼筋水泥打交道多了之后,慣性地注重橫向能力是很自然的,但建筑科技和建筑設計的院所,通常是人力資源密集的國企,歷史包袱不輕,資本回報率不高,市場(chǎng)占有率更為分割。而建筑施工企業(yè)則是重資產(chǎn)低回報的狀況,環(huán)保壓力和員工管理壓力日益突出。因此,幾乎所有的橫向能力,都是開(kāi)發(fā)企業(yè)可以從純甲方思維,通過(guò)高效外包、外購等方式來(lái)實(shí)現的,自己只需維持一個(gè)較小規模的專(zhuān)業(yè)團隊,保證外包外購資源能被量體裁衣地客戶(hù)個(gè)性化(customerized)即可。因此,過(guò)度地將企業(yè)資源分散投入在橫向能力上,可能是不經(jīng)濟的。此外,橫向能力也不決定企業(yè)生死和客戶(hù)美譽(yù)度,畢竟中國購房者群體甚至還無(wú)法專(zhuān)業(yè)準確地評估其購買(mǎi)的房屋品質(zhì),更多的還是注重房屋的位置和面積。

              而縱向能力則可以決定企業(yè)生死。決定房企生死的,一是地,二是錢(qián)。但很少有房企愿意持續投入,去建設自身的縱向能力,往往是淺嘗輒止。原因在于,地產(chǎn)金融團隊本質(zhì)上不關(guān)心房屋,房屋只是其運用金融工具獲利的載體。金融觀(guān)還是產(chǎn)品觀(guān),決定了地產(chǎn)金融團隊往往和既有房企團隊處于兩種觀(guān)念、兩種話(huà)語(yǔ)體系、格格不入的尷尬位置。在高位平臺期,缺錢(qián)比缺地更突出,穿越周期更需房企擁有縱向能力。這個(gè)軟肋絕大多數企業(yè)看到了,卻不愿意做出改變,困境還是在于觀(guān)念和能力。

              簡(jiǎn)要結論是,路徑依賴(lài)使得一些房企更容易迷戀于本應外包外購的橫向能力,卻始終無(wú)法培育自身的金融屬性,因此決定生死的縱向能力始終薄弱,并將持續薄弱。

              九、體外公司帶來(lái)的風(fēng)險將不可承受,行業(yè)自潔迫在眉睫。

              這是談盤(pán)根錯節的體外公司。

              由于全國性房企多法人機構的特點(diǎn),使得在區域、城市和項目多層級鏈條上,滋生著(zhù)龐大的體外公司。這些體外公司的存在,部分是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險,部分是由于行業(yè)多年粗放增長(cháng)的壞習慣。體外公司不僅有損于公司的盈利能力,更大程度上有損于公司的治理結構和團隊凝聚力,甚至給公司帶來(lái)持續的法律風(fēng)險。從已披露的部分案例觀(guān)察,我們粗略估算,體外公司可能分流了原應歸屬于公司利潤的15%-20%,在成本攀升和行業(yè)利潤率下滑的約束下,清理體外公司已成較為緊迫的事情。

              順帶說(shuō)明,如何處理集團主體信用和項目底層信用的關(guān)系,是值得斟酌的。以往過(guò)度強調集團主體信用,未來(lái)未必如此。城市和項目公司應更注重自身信用建設,而把集團主體信用作為備用,這樣可能更為靈活有彈性。

              簡(jiǎn)要結論是,如果高位平臺期考驗頭部企業(yè)的治理結構和戰略能力,那么作為最本能和初始的應對,就應展開(kāi)自潔運動(dòng),清理體外公司,防范職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險。

              十、地產(chǎn)未來(lái)值得深耕。

              這是談所謂地產(chǎn)企業(yè)的轉型。

              如何獲得足夠財富?從重要性高低排列的三要素,一是機遇,二是行業(yè),三是自身。中國改革開(kāi)放是機遇。近20年的房地產(chǎn)市場(chǎng)對致富是決定性的。其次是所從事的行業(yè),以及在行業(yè)內能否做成優(yōu)秀。

              看清楚這一點(diǎn),我們就能理解,在中國經(jīng)濟的未來(lái)運勢之下,以及房地產(chǎn)高位平臺期之中,房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國非常好的、具有巨大容量和豐厚回報的行業(yè)??紤]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的幸存率和未來(lái)可能遭遇的挑戰,現在房企奢談轉型可能是不現實(shí)的。房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)質(zhì),實(shí)際上是為地產(chǎn)尋找運用場(chǎng)景,以保證地產(chǎn)估值,房企應考慮為自建或外購這些場(chǎng)景所愿意支付的對價(jià)和需要取得的績(jì)效?;谶@樣的考慮,很可能大多數與地產(chǎn)相關(guān)的轉型實(shí)效是有限的。

              由是觀(guān)之,房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)值得深耕,并且這種深耕的底層資產(chǎn)集中在中國,少量可能是在美國。幾乎所有大體量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),不在美國就在中國。

              簡(jiǎn)要結論是,重要的是在中國做好深耕。

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